东北证券研究所电话会议——指数基金与投资顾问相互成就的关系

年3月20日，16点00分

主持人：肖承志

嘉宾：集思录副总裁、合晶睿智创始人郑志勇

1开场

肖承志：各位投资者，大家好！我是东北证券金融工程分析师肖承志，今天我们很荣幸地请到了郑志勇老师，给大家做《指数基金与投资顾问相互成就关系》的主题演讲。郑老师是集思录的副总裁以及合晶睿智的创始人，先后就职于中国银河证券、银华基金、方正富邦基金，从事金融产品研究与设计工作十余年，专注于产品设计、量化投资、资产配置等相关领域的研究。尤其是对各种FOF、目标养老产品有着深入的研究，同时也编著了10余本书籍。

我印象很深的就是在年的时候分级基金特别火，我当时也看过郑老师的一本书，就是《分级基金与投资策略》。此外，郑老师也出版了许多书籍，如《金融数量分析——基于Matlab编程》、《量化投资：以Matlab为工具》等书籍，还翻译了一些国外经典作品，如《资产配置手册》和《全球资产配置》等译作。

郑老师不仅著作多，他还积极地参与和推动国内指数基金的发展，致力于做好投资者教育工作。郑老师其实是也是雪球上的一个大V，名叫望京博格，管理的一只名叫“绿巨人”的FOF组合。之所以叫望京其实是因为郑老师家住在北京的望京，而博格取自约翰博格，我们知道约翰博格是全球最大的共同基金公司——先锋领航Vanguard的创始人，也是指数基金领域教父级别的人物。昨天我还看到郑老师在雪球上发一条状态，说他目前在翻译约翰伯格的最后一本著作，还在坚持不懈地推广指数基金。郑老师今年1月刚刚出版了一本书叫《指数基金投资日志》，也是旨在教育普通投资者如何通过定投和购买ETF基金等方式参与投资指数基金。我个人也是郑老师的粉丝之一，今天非常荣幸能请到郑老师，下面我们有请郑老师给大家做主题演讲。

2指数基金与投资顾问相互成就的关系

郑总：今天的主题就给大家讲投资顾问与指数基金是相互成就的关系。讲关系的话，我可能是指数基金或者投资顾问这件事最大的受益者。我研究指数基金研究了十几年，今天给大家介绍他们二者的关系。我们先不去说大家对指数基金的理解，我觉得可以通过20分钟讲个故事，讲讲指数基金的诞生，还有整个美国投资顾问行业的变革让大家来更好地来理解今天的主题。

首先，在美国的历史上，大家都知道年之后是个长期牛市。但其实在年到年大萧条之间，美国市场用了30年才解套。还有年到年这段时间，道琼斯指数冲击点，冲击了14年，冲击了四五次。所以就跟现在市场的行情是差不多的。但是，如果没有这段经历，还有漂亮50的事件，就不会有指数基金的诞生。

约翰博格起初是惠灵顿基金的CEO，惠灵顿基金又是一个什么样的基金？按中国的话来说，现在叫平衡型基金，平衡型基金一半是买国债，一半是买蓝筹股票。但是在年之后，在美国市场大家都买小盘股，就跟中国市场在年的情况一样，不仅是买小盘股还买各种概念股，导致没有投资者再去申购这种平衡资金了。不光不申购，而且投资者还会持续地赎回这种基金，惠灵顿基金被持续赎回了60%。

大家知道基金公司是赚的都是管理费，如果持续赎回的话，公司就没法去生存了，我常说一句话就说基金公司规模是基金公司生命之血。在年代拯救惠灵顿基金的方法，就是约翰博格合并一家会炒小盘股的公司。他在年代末合并了一个只有4个合伙人的年轻的小公司，给了对方4个合伙人每个人10%，合计40%股权。约翰博格持有惠灵顿基金28%的股权，剩下的股票都是公众股。公司在合并之后遇到了一个漂亮50行情，大家知道漂亮50行情之前都是炒小盘股概念，但是这次跌下来了，大家就不再买小盘股，转而开始买蓝筹了，比如说迪士尼或者是IBM这种估值到八十多倍的股票。结果到了年到年，漂亮50行情也崩溃了。虽然之前炒成长股赚钱了，但是成长股也崩溃以后，就导致了公司的规模减少，规模减少就导致公司内部的斗争，约翰博格就指责这四个人是由他们操作太激进了，导致了产品净值的快速下跌。这四个人也去说约翰博格的各种问题，最后的结果就是这四个人合伙把约翰博格这个CEO给踢出公司了。当然约翰博格也不是省油的灯，他是惠灵顿基金的CEO，他被开除了，但是他还是惠灵顿基金的基金持有人大会董事长。他又给惠灵顿基金开董事会，罢免惠灵顿投资公司对基金的管理权。

最后结果就是一个折中的结果，约翰博格成立新的公司，叫做先锋领航Vanguard，负责原有惠灵顿旗下基金的运营工作，就是会计工作、销售工作，还有客户服务工作，但是资金的投资职能运营还是归惠灵顿投资管理公司。约翰博格就想如何去摆脱折中的协议，于是开创了指数基金，但是那时候他开发的指数基金是不需要管理人的，这样就可以让先锋领航当管理人，而不需要惠灵顿当管理人。年约翰博格开创的基金，叫做先锋领航基金，当时要募集的规模是1.5亿美元，但实际只募集了0.1亿美元，就是万美元。最后的结果来说，这点钱都不够去买支股票的。之后还发生了种种事情，总之这是一个曲折的过程，能生存下来就说明指数基金的生命力太顽强了。

约翰博格在年就成立了指数基金，但之后一直持续被净赎回。但他也没有闲着，他开始干跟投资顾问工作相关的事情。在年代，纽约交易所放弃了以前固定佣金制度，固定佣金就是不管卖了多少股票，都是0.25%的佣金。在放弃固定佣金之后，佣金价格战就开始了，开始采用浮动佣金制度。当时的美国卖基金的赚的主要是投资者的申购费，也就是卖基金的渠道费是5%，投资者买块钱的基金其中5块钱是申购费用，95元是买的基金，而且这个基金还没有收很高的管理费，这就导致基金的净值很难看。约翰博格干的事情就是别人卖我的基金，我不给一分钱的销售费用。如果这种情况在中国存在，假如说有一个基金公司，你去销售渠道说你卖我的基金但不给钱，那么别人肯定以为你不正常，这是当时的情况。但是买约翰博格的先锋基金的话，美元就能买美元的基金。

在年之后，遇到了一轮好的行情，在好行情里主动基金跑不赢指数基金。最后投资者在七八年之后发现他买约翰博格的这种指数基金没有申购费，反而比买复杂基金的那种有申购费的业绩还好，所以投资者都开始追逐没有申购费的基金。这就出现了一个结果，就是80%的基金销售人员失业。以前一个人过来找我买基金，我非常高兴，因为他买元基金我能赚5块钱，但是现在这个人再来找我买基金，我一分钱挣不着，那我说你别进来我不赚钱。对投资者来说，基金这个东西说简单也简单说复杂也复杂。当一个客户说郑老师，我要买基金。如果你出投资顾问费当做支付给我的咨询费用，那么我会给你推荐基金，这就是买方投顾的诞生。

买方投顾诞生了之后，买方投顾需要跟客户产生粘性，也就是投资顾问要跟客户产生粘性。比如说我原来在中信公司一样，如果换个公司，客户不跟我走，这是我的客户吗？这不是。这是公司的客户，如果换一个公司，客户也这么跑了，这才是我的客户。你的客户越多，说明你能力越高。投资顾问要增强跟客户之间粘性，让客户认投资顾问，不认基金经理。那么结果是什么，比如说我给大家推荐一个好的基金。如果是主动基金，你们赚钱了，你会感谢我还是感谢基金经理，这是大家要思考的问题。如果我通过指数基金构建一个组合，你们是感谢每个指数基金经理，还是感谢我？一比较就会发现，如果你是通过指数基金构建组合的话，客户的粘性要比你推荐主动基金的稳定性更高。

这就是一个过程，所有的投资顾问都通过指数基金去构建组合，但投资顾问又很聪明，他发现问题如果我把指数基金的管理费压低了，我给客户的组合业绩会更好，那所有投资顾问就会选择低费率的指数基金。低费率的基金越来越受欢迎，美国指数基金市场越来越集中。BlackRock，Vanguard和StateStreet，这三家公司占整个指数基金份额的85%。指数基金是规模越大成本越低，因为一个人管理一百亿跟管理一千亿或者一万亿是没什么区别的。

这就是美国投资顾问业务的发展。美国的投资顾问一开始是跟调查机构竞争，调查机构输了，然后是基金公司的顾问跟投资咨询公司的之间的博弈。现在你会看到美国不管是零费率的指数基金还是零交易佣金费用的指数基金，投资顾问的费用还是接近前三的，还没有进入价格战。对于中国而言，我的展望是，可能是指数基金的发展会改变整个资管市场的生态。

为什么这样说呢？因为大家都是基金公司或者基金从业者，你会发现现在的基金销售模式是一个零售批发模式，就是基金公司总部对券商总部和银行总部进行销售激励，然后银行再给分行，分行再给支行，支行再落实到营业额。这本质上就是个批发代理模式，一层一层的扣。对于批发模式，需要有很多中间层，需要总行分级管理领导，分行管理领导，各级领导就是食物链。那么投资顾问模式是什么？真正的投资顾问，是客户直接付钱给投资顾问，或者投资顾问跟公司之间有个分成协议或者合伙人协议，也就是如果客户交块钱，投资顾问拿70%，公司拿30%，钱一进公司就马上分到投资顾问手里，在美国是这样的。这样的话，投资顾问才会以客户的利益至上。如果是发固定工资给投资顾问，那这样的投资顾问是假投资顾问，因为投资顾问真正的上帝是领导，而不是客户，这样会导致什么？它就会去中间化。举个例子，以前有个叫“南极人”的保暖内衣，成本50块钱，一级批发商卖块，二级商卖块，到了客户这就卖块，而一件保暖内衣的成本价是50块。现在他改成直销，50块钱成本的“南极人”保暖内衣在网上卖80，顾客80块钱买到的“南极人”保暖内衣跟之前块钱买到的是一样的，这样肯定会导致整个“南极人”保暖内衣供应链的改变。我觉得指数基金可能也会进行这样的改变，但这种改变可能是渐进式的，比如现在证监会颁布的投资顾问细则，就需要有个投资顾问委员会。以前是卖基金公司的产品，现在成了总部去生产各种投资组合，让营业部去卖，对吧？这导致了什么样的结果？导致总部做投资组合的人，他是闭门造车，他不知道客户需要什么，然后营业部的客户经理由于作战能力差，他无法说服客户去坚持被推荐的组合。如果坚持不下来这个投资组合，这个产品就没法体现它的价值，这就是指数基金可能对未来资管市场的一个变革，是我的一点看法。给大家推荐几本书，因为国内关于这方面的书很少，没有人会去讲这个故事，比如说我推荐的《约翰博格与先锋集团》的传记，还有《富达风云:一个基金巨头的沉浮》，这种传记类的书会把整个变革过程写得很清楚。

第二部分就简单说一下买方投资顾问与指数基金的关系。它是一个相辅相成的关系，本质上就是投资顾问如何增加和客户的粘性。比如你是我的客户，我给你推荐了一个很好的基金经理，赚了很多钱，你会感激我还是感激基金经理？而我给你推荐了一个指数基金的组合，赚了钱以后你会感谢谁？那么这样就很清晰了，国内投资顾问的发展，我觉得最终可能会走上美国的那个模式。最后活下来就是一种模式，并不是几种模式并存的。只会因为一种模式太强大了，就把其他模式淘汰掉了。

3投资者提问

Q：因为最近美股暴跌，对于ETF这种指数型产品，大家觉得似乎有一种做空的力量。并且最近在朋友圈有很多人在发相关的文章，您对这个问题有没有什么看法？

郑总：这种主动基金和指数基金的文章，大家可以看，可能从现在开始到中国未来20年里它们都会持续不停地相互对抗，这个过程在美国持续了30年的时间。这其实本质上是一个很可怕的问题，比如说很多主动基金经理他管着钱，但是越来越多的资金往指数基金流入，他的工资收入就减少了，他心里就不平衡？比如说这次，一开始说这个ETF会导致大危机，之后你可以看到这不是ETF所导致的，而是桥水这种风险平价策略加杠杆导致的，对吧？所以这个观点就不攻而破了。而且对于中国来说，我觉得指数基金发生危机的概率更低。因为美国市场ETF的交易量占整个证券市场交易量的20%到30%，在大盘股里可能占比小一些，在小盘股里，ETF的成交量可能占整个小盘股成交量的占50%。我觉得可能会出现客户赎回ETF或ETF卖不出去的情况，但是美国ETF的申购赎回并不是所有人都能做的，只有一两个交易商能做。而且一个问题就是说你股票跌了，你的ETF价格也跌了，对不对？所以你没有动力和机会去套利。除非就是说。股票跌了，ETF没跌，然后你去赎回ETF去买股票做套利，其实没这个空间。在中国更不可能了，中国整个ETF交易量占中国市场不到1%。

之前关于MichaelBurry说下一个要崩的就是ETF这件事，我觉得大家应该去看英文原文，在原文里他说的也很含糊。文章最后是卖东西，他要投资日本的一个产品。这种文章未来还是会有的，因为这个是涉及到这个钱是主动基金经理赚还是投资顾问赚的问题，所以这种现象未来可能还是会有的。中国可能刚开始，未来还会持续20年，两个阵营之间互怼。我讲个例子，在年到年，大家看看那个时候的书籍和文章，有本书叫名字叫做《基金帝国：富达敛财的神话》，这本书是黑化富达这个公司的，但是这个作者是一个指数基金的崇拜者。然后当时不止是先锋基金说主动基金跑不赢指数，就连富时、标普还有罗素这三个指数公司，都开始说主动基金跑不赢指数。这三个机构一哄而上去跟富达打舆论战，打了十几年，最后的结果是先锋的规模从第二到了第一，然后富达就直接陨落了，就是主动基金就直接陨落了。然后到了年之后，又开始另一轮的舆论战，贝莱德靠并购成为世界第一，之后又是先锋领先。

Q：其实从指数基金的发展到头部基金公司的兴起，头部基金公司也在左右或者说改变整个原始的主动和被动指数基金的格局关系，对吧？

郑总：我觉得没有所谓的主动和被动之争，比如说，我买指数基金构建组合，这件事也是主动的。我选择哪个指数基金，什么时候买入指数基金，这件事本来是主动的，我自己基于指数基金的组合也是个主动组合。按贝莱德的话说，任何的组合都是主动的。对吧？那就是说区别在于，我们现在的主动组合是基于什么样的工具，我基于指数基金，降低了我的成本，降低了费率。就像年我要搞绿巨人组合一样，我写了那么多书，有风险平价组合，二八轮动组合，还有行业轮动组合等等，我觉得任何组合都不一定会赢，但是靠一个低费率的主动基金组合可能会赢，为什么？因为主动基金的平均费率是3%到4%，我选一个真正的指数基金的费率应该不到1%。这样的话，就算说我跟主动基金经理的盈利能力是一样的，我一年也能跑赢它三个点。

Q：您认为我们国内的整个指数基金的发展是处于初步阶段。投资顾问业务从美国的历史来看，其实它也是发展过程中的一个阶段，对吧？

郑总：他不是一个发展阶段，而是一个很惨烈的过程，就是一碗饭，是主动基金经理吃还是投资顾问吃的问题。主动基金经理他有权利干两件事，一个是选股票，选什么股票构建组合，另外一件事就是，买八成仓位还是九成仓位。他干了两件事，组合构建和资产配置，对吧？但是到指数基金就相当于把主动基金的仓位调整权利给剥夺了，什么时候配置什么指数是投资顾问说了算，指数基金经理失去了一个按照指数去构建组合的权利，是这样一个过程。

4风险提示

以上分析均基于模型结果和历史测算，在*策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。

东北金工团队成员

肖承志证券分析师S1

-xiaocz

王家祺研究助理S1

-wangjq

周飞鹏联系人S2

-zhoufp

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